Почему это важно
Рейтинг Ba3 держится не на финансах, а на господдержке — защита от конкуренции. Продажи падают два года, денежный поток отрицательный — компания выживает за счет рассрочки, наращивания долга. Лицензия с GM истекает в 2027 году, есть риск потери технологий.
Что произошло
- Продажи -3%, выручка -8% до $4 млрд, долг/EBITDA 1,6x (с 1,3x);
- Отрицательный денежный поток два года;
- Рейтинг Ba3 сохранен благодаря господдержке, доминированию 82%;
- Май 2026: погашение $300 млн, рефинансирование новыми облигациями;
- Ликвидность $44 млн при обороте $4 млрд.
Финансовые показатели
12 месяцев до июня 2025:
- Производство: 378 000 автомобилей;
- Выручка: $4 млрд (-8%);
- EBITDA: $471 млн;
- Продажи: -3%;
- Долг/EBITDA: 1,6x (с 1,3x).
Денежный поток: отрицательный два года подряд из-за оттока оборотного капитала (переход на рассрочку).
Причины падения
- Переход на рассрочку: компания продает автомобили в рассрочку, замораживая оборотный капитал — рост долговой нагрузки, отрицательный денежный поток.
- Падение спроса: устаревшие модели (Cobalt, Damas, Labo), высокие цены, конкуренция с китайскими авто.
Рефинансирование
- Май 2026: погашение еврооблигаций $300 млн.
- План: выпуск новых облигаций на 5 лет под рейтинг Ba3.
- Риск: Moody’s допускает, что размещение может не состояться — тогда альтернативное финансирование.
Структура долга (сентябрь 2025)
- Облигации: $300 млн (старшие необеспеченные).
- Банки: $77,2 млн (международные).
- Ipoteka Bank: $50 млн (под автозапасы).
- Kapitalbank: $80 млн (кредитная линия, полностью использована).
Ликвидность
- $44 млн: денежные средства на 30 июня 2025 — мало при обороте $4 млрд.
- Прогноз: $530 млн от операций за 18 месяцев пойдут на оборотный капитал, капзатраты $105 млн, дивиденды.
- Кредитная линия: $80 млн в Kapitalbank полностью использована, будет погашена после размещения облигаций.
Господдержка — основа рейтинга
- Базовая оценка b1: на три ступени ниже Ba3 — слабая кредитоспособность.
- Ba3: благодаря господдержке.
Факторы поддержки:
- Доминирование 82% рынка;
- Стратегическая роль (доступные авто);
- Контроль правительства (контрольный пакет);
- Защита от конкуренции (утилизационные сборы, барьеры импорта, льготы).
Монополия
- 82% рынка: благодаря защите от конкуренции.
- Утилизационные сборы: повышение на электромобили с 1 мая 2025 — защита UzAuto от BYD, китайских брендов.
- Барьеры импорта: ограничение доступа к современным, дешевым авто.
- Последствия: потребители ограничены устаревшими моделями по завышенным ценам.
Лицензия GM
- До 2027: соглашение с General Motors на производство Chevrolet (Cobalt, Damas, Labo).
- Риск: после 2027 потеря лицензии — нет собственных технологий, R&D.
- Moody’s: понижение рейтинга, если лицензия не продлится или условия ухудшатся.
Конкуренция
- Частные производители: растет конкуренция, но контролируется правительством для защиты UzAuto.
- BYD: производство электромобилей в Узбекистане — конкуренция UzAuto, но утилизационные сборы ограничивают.
Экспорт
- 11%: в Казахстан, Грузию, Армению, Кыргызстан.
- Господдержка: в 2022 выделено 325 млрд для оплаты утилизационного сбора за экспорт в Грузию, Беларусь — расходы на налогоплательщиков.
Прогноз Moody’s
- Стабильный: ожидается стабилизация продаж, положительный денежный поток в 12-18 месяцев, рефинансирование $300 млн.
- Повышение: если рейтинг Узбекистана повысится, рост экспорта, долг/EBITDA <3,5x.
- Понижение: если рейтинг Узбекистана понизится, продажи упадут, долг/EBITDA ~4,5x, ликвидность ослабнет.
Контекст
- Рейтинг Ba3 — не за качество: а за господдержку, защиту от конкуренции.
- Падение продаж, выручки: устаревшие модели, высокие цены, переход на рассрочку.
- Монополия 82%: благодаря утилизационным сборам, барьерам импорта — потребители страдают.
- Лицензия GM до 2027: риск потери технологий, зависимость от американского автогиганта.
- Отрицательный денежный поток: два года — компания выживает за счет наращивания долга.
