Когда государственная компания «Навоийуран» в конце июня впервые вышла на Лондонскую фондовую биржу с пятилетними евробондами на $300 миллионов под 6,70% годовых, это выглядело как победа. Для Узбекистана — ещё один шаг к амбициозной цели интеграции в мировой рынок капитала. Для инвесторов — доступ к редкому и стратегически важному ресурсу: урану. Но за успехом скрывается больше вопросов, чем ответов.
Привлекательная ставка и старый трюк
Ставка 6,70% годовых — ниже, чем по облигациям акционированного НГМК, — подчёркивает любопытный нюанс. Прямая государственная форма собственности до сих пор даёт «Навоийурану» возможность занимать дешевле, чем его более «рыночным» собратьям. Теоретически предприятие должно было преобразоваться в акционерное общество или хотя бы общество с ограниченной ответственностью — законодательная база под это уже готова. Но преобразование застопорилось: на кону дешёвое государственное плечо.
«Как только предприятие уйдёт из-под прямого госконтроля, инвесторы будут требовать премию за риск, — отмечает в разговоре с Frank узбекский экономист, просивший не раскрывать имя. — Поэтому приватизация идёт медленно, хотя формально она уже одобрена».
Организаторы, аудиторы и молчание
В организации сделки участвовали Citigroup, Abu Dhabi Commercial Bank (ADCB) и Natixis. Финансовым консультантом выступила Finasia Capital, юридическое сопровождение обеспечил глобальный Dentons, аудит — Deloitte. Структура сделки внушает доверие. Но есть одна странность: пресс-релиз о размещении так и не появился на сайте Лондонской фондовой биржи, что породило вопросы у части участников рынка.
Это нетипично для сделки такого масштаба. Обычно биржа сразу подтверждает размещение. В Citigroup от комментариев отказались. ADCB и Natixis не ответили на запрос Bloomberg, который первым обратил внимание на эту деталь.
Российский маршрут, который всё ещё главный
Главный повод для беспокойства кроется не в ставке или форме собственности. В центре внимания — логистика. По данным проспекта эмиссии евробонда, почти весь экспорт урана «Навоийуран» отправляет через АО «Атомспецтранс», «дочку» российской госкорпорации «Росатом». Ключевым узлом остаётся порт Санкт-Петербурга.
В мирное время это вполне рабочая схема. Но на фоне санкционного давления Запада на российский топливно-энергетический сектор такие зависимости превращаются в риск.
Bloomberg цитирует управляющих западных фондов, которые предупреждают: если «Росатом» или его структуры окажутся под жёсткими санкциями, доставка узбекского урана клиентам может встать. Проспект эмиссии прямо говорит: в таком случае компания будет вынуждена срочно перестраивать маршруты через Казахстан, Каспий, Кавказ и Чёрное море.
«Это может добавить месяцы к срокам поставок и миллионы долларов к издержкам», — поясняет лондонский аналитик энергетического сектора, не уполномоченный говорить от имени своей фирмы.
Запад или Азия? Разногласия внутри региона
Интересно, что вопросы звучат не только от Запада. На недавней конференции в Иссык-Куле представители китайской Hubei Hongtai Group и Минфина Кыргызстана открыто раскритиковали стратегию узбекских эмитентов, которые ориентируются почти исключительно на западных инвесторов.
В Азии, утверждают критики, могли бы предложить не меньшие объёмы финансирования, но на более выгодных условиях. В пример приводят недавние евробонды Монголии, где азиатский капитал сыграл ключевую роль. Но Узбекистан явно ставит на Лондон и Нью-Йорк.
«Это политический сигнал, — считает экономист из Алматы. — Для Ташкента важно показать, что страна открыта для западного капитала. Но экономически иногда выгоднее балансировать между Лондоном и Пекином».
Что дальше? Приватизация, АЭС и большая игра
На фоне этого урановая карта становится частью куда более широкой игры. Согласно постановлению президента Шавката Мирзиёева, в 2025–2028 гг. «Навоийуран» должен выставить на продажу до 25% своих акций. Приватизация крупных госкомпаний — ключ к долгожданным реформам, за которыми внимательно следят и западные, и азиатские инвесторы.
Но рядом — ещё один фактор зависимости. На Петербургском экономическом форуме «Росатом» и Узбекистан подписали соглашение о строительстве АЭС большой мощности в республике. Если проект получит ход, Россия останется ключевым партнёром в узбекской атомной сфере ещё десятилетия.
Залог доверия или кредит под вопросом
Пока инвесторы голосуют долларом за урановые амбиции Ташкента. Переподписка на выпуск «Навоийурана» — почти в четыре раза — это редкий успех для региона. Но впереди — непростые вопросы: риск вторичных санкций, альтернативные маршруты, роль России и темпы реформ внутри страны.
«Если всё пойдёт по плану, эти 6,70% могут стать отправной точкой для ещё более дешёвого капитала, — говорит представитель консалтинговой фирмы, работающей с азиатскими фондами. — Но если нет — ставка может стать символом того, сколько стоит риск двойной зависимости».
Пока что урановая сделка «Навоийурана» — это не только первый шаг на Лондонскую биржу. Это проверка доверия: насколько рынок верит, что Узбекистан способен пройти свой путь к открытой экономике, сохранив манёвренность между Западом, Россией и Азией.
